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　　展望 AI 手机在算力上的布局，我们认为云端 or 端侧算力都是未来中短期不可或缺的存在。一方面，在成本、功耗和隐私性优势较大的情况下，算力从云端分流到终端运行或为大势所趋。但当前无论从 SoC 算力水平还是端侧模型性能来看，仍然还有较大的提升空间。我们认为端侧算力落地的可行路径有：（1）端侧 SoC 硬件不断升级支撑 AI 需求。（2）端侧小模型针对主流功能做定向优化减轻算力负载。另一方面，端侧/云端算力不是此消彼长的关系，我们认为端侧 AI 对算力总盘子的拉动作用会长期存在。当前从 0 到 1阶段，用户更关注端侧 AI“有没有”或“效果好不好”，而不是“推理速度快不快”。而展望从 1 到 10 的阶段，推理速度一定会是重要的优化环节，我们认为在一些特定场景中云端推理仍然是不错的选择。

　　如何测算手机 AI 算力需求？我们将测算拆分为累计 AI 手机用户数及单日单机算力需求两方面。（1）累计 AI 手机用户数：IDC 预计全球智能手机出货量稳定在 12-14 亿部/年，根据 Canalys 预测，2024/2028 年全球 AI 手机渗透率或将达到 16%/54%。我们进一步预计到 2030 年 AI手机有望渗透到“千元机”价格带，由此 AI 手机渗透率或将达到 80%。（2）单日单机算力需求：根据“推理算力需求=2×参数量×token 数”的公式，进一步拆分端侧/云端算力来计算。（3）结论：我们测算得到端侧算力需求在 2024-2027 年间基本维持翻倍以上的增速，2027-2030 年间增速依然在高双位数水平。云端算力需求若折算成 Blackwell GPU 卡的 FP8 算力，2025/2026 年需求量约为 12/103 万张。

　　截至 2025 年 2 月 13 日，广东省已有至少 11 个地级市披露了拟收回收购存量闲置土地相关信息。涉及地块共 74 宗，其中 59 宗完整披露了土地面积、拟收购价格等信息，土地面积合计达 262.35 万平方米，拟收购价格合计达 192.46 亿元，拟收购单价平均为 7336.05 元/㎡。广东省披露的闲置土地收购计划目前呈现出三大特征：1.拟收购的土地使用权人约 85%为地方国企。据统计，59 宗数据完整的拟收回收购存量闲置土地共涉及 46 家土地使用权人，在剔除 3 家暂时无法确定实控人的企业后，剩余 43 家企业中仅有 2 家为民营企业，其他 41 家企业均为地方国企（39 家）或央企（2 家）。从具体成因看，一方面，目前各地土储中心基本只接受尚未被用于融资的闲置净地收储，但许多民营房企融资难度、现金流压力相对较高，可能无力获得解除地块抵押的周转资金，最终难以满足收购要求。另一方面，在财预[2022]126 号文发布之前，部分地方政府可能存在协调本地国企托底拿地以稳定土地出让市场、满足政府性基金预算收入目标的行为。当前，部分地方政府可能也存在使用“土储专项债”帮助相关国企管控债务风险的倾向。

　　央企、国企、民企地产公司的债券价格整体变动表现：1）央企：央企地产债受万科舆情的负面影响相对有限，适宜风险偏好较低、风险厌恶型投资者关注。但当舆情出现反转、市场信心有所修复后，投资者亦可能需承担“踏空”损失，即当资金再度流入民企地产债攫取高收益时，央企地产债在“进攻性”上的欠缺可能致使投资者面临短暂的浮亏，换言之，央企地产债的安全性与稳健性在信用风险舆情事件中属“双刃剑”。2）国企：国企地产债受万科舆情的负面影响程度较央企地产债高，其在舆情发生时的安全性与稳健性较央企地产债整体有所不及，但不同地产国企的债券价格受到万科舆情冲击的程度因个体资质差异而有所不同，这为风险偏好中等甚至较高的投资者提供择券差异化空间，换言之，投资者对于国企地产债尚未形成一致预期，故收益不确定性增加的同时亦代表如何筛选优质国企地产债标的将成为获利关键。3）民企：民企地产债受万科舆情的负面影响程度高于央国企地产债，就债券的安全性与稳定性而言明显偏弱，其在舆情发生期间交易价格走势较为动荡的表现提示市场对地产民企的信用资质分歧较大，场内资金进出因交投情绪的敏感变化而不稳定，部分激进风格投资者或出于博弈目的增配而部分稳健风格投资者或出于避险目的减配，故整体调整幅度更大。此外，由于不同地产民企之间的资质差异较地产央国企进一步放大，其业务布局、融资能力、销售与资金回笼情况的不同均可能导致企业主体基本面或流动性状况分化，因此民营地产债个券相对适宜风险偏好较高、热衷于短期交易型资金博弈的投资者加以关注，但其中营运稳健、杠杆水平及债务负担尚可的地产民企亦值得风险偏好中性的投资者在万科舆情风波平复后予以关注。

　　各民企地产公司债券价格变动表现：1）在经历近年来的地产行业出清后，留存的地产民企在基本面表现上均有一定可取之处，因此尽管民企地产债价格多有波动且交易频率明显不及央国企地产债，但与地产央企、国企相似，同样受舆情事件影响程度不及万科自身。2）其中部分地产民企（如绿城集团、大连万达商管）债券价格以震荡走势为主，而个别地产民企（如金地集团）债券价格则总体保持平稳，反映尽管地产民企内部主体在安全性和稳健性方面的差异较地产央国企进一步扩大，但投资者在板块内出现个体违约舆情的情形下已逐步趋于理性，不复过去行业低迷时期的“惊弓之鸟”之态，而是基于各存续主体的经营风险、财务风险以及外部支持等多方面予以独立研判，故此次万科舆情事件未对地产债板块整体造成持续性负面冲击。

　　高盛：始终围绕客户需求为核心，投行和机构业务双轮驱动，ROE 稳定且具有优势。高盛作为顶级国际投行，2012-2023 年主营业务收入占美国证券行业总收入 10%以上，税前利润占行业比重达 40%以上，即便是金融危机后杠杆率下降，高盛 ROE 中枢仍能达到 10%左右。稳定且具有优势的 ROE 来源于公司投行和机构业务的双轮驱动，公司持续建立机构业务和投行业务的协同合作，利用积累的庞大机构投资者，可以快速将机构投资者和发行人进行对接，有效降低承销风险及承销费用，此外将大宗交易推广到一级市场也可以降低客户的发行融资成本。此外，高盛始终围绕客户需求为核心，过去二十年间的三次主要业务架构调整也都是基于适应客户对不同业务需求的变化。

　　瑞银集团：外部兼并和内部有机增长形成共振。2023 年收购瑞信后，瑞银将管理 5 万亿美元资产，成为全球最大财富管理机构。瑞银此前也经历过多次并购重组，通过国际化的扩张加大对投行、财富管理业务的投入，包括：2001 年收购惠普公司，落子美国市场；2003 年始，先后收购美国、英国、荷兰等多家知名投行的财富管理分部，完善欧洲布局；2005 年，登陆中国市场。在外部兼并收购和内部有机增长的同时促进下，瑞银的国际化程度迅速提高，全球范围的高净值客户也进一步增加。瑞银深耕财富管理领域，通过深度协同投资银行、资产管理、商业银行和财富管理部门，形成研究、销售、结构产品和客户的有机链接，构建以客户为中心的“一个公司”（One-firm）战略。

　　催化：政策加码+经济性改善共振，环卫电动化加速。1）政策：公共领域全面电动化试点：首批确定北京等 15 个城市为试点，新增渗透率目标 80%，试点期为 2023-2025 年，空气质量持续改善行动计划：到 2025 年重点区域新增轻型环卫车新能源渗透率不低于80%，设备更新政策：以环卫等领域为重点推进更新改造。2）经济性：电油比由 2020 年的 2.5 倍降至2024 年的 2.0 倍，纯电动环卫车与传统环卫车的平价节点由运行期第 7 年缩至第 4 年。制造端，我国电池级碳酸锂价格 2023 年全年降幅为 80%，2024 年降幅为 25%，电池及钢材等大宗原料价格下行，促电车降本。当电油比下降至 1.7时，电车平价节点将缩短至运营期第 3 年，与电动公交车放量时经济性相当。运营端，随着电力供应紧张得到缓解，用电成本合理化。

　　空间：2024 年试点城市发力显著，考核节点降至，假设 2025 年试点城市渗透率达80%，环卫新能源销量增速有望超 80%。①试点城市：2024 年环卫车总销量同增14%至 1.52 万辆，新能源销量同增 69%至 4271 辆，新能源渗透率 28.1%（同比+9.1pct），②其他城市：2024 年环卫车总销量同降 14%至 5.50 万辆，新能源销量同增 39%至 5161 辆，新能源渗透率 9.4%（同比+3.6pct）。2025 年环卫新能源放量情景测算：2024 年环卫装备总销量为 2017 年以来最低，按 8 年替换周期推测 2025 年总销量有望回升，当 2025 年环卫装备总销量同比+0%/10%/20%时，假设试点城市环卫电动化渗透率达 80%，其他城市渗透率微增至 10%，我们测算 2025 年新能源销量有望达1.77/1.94/2.12 万辆，同比+87%/106%/125%，新能源渗透率将达 25%。

　　美国科技公司具备算力和大模型优势，引领人形机器人发展，进度看特斯拉﹥英伟达﹥Google ﹥OpenAI：从进展看，特斯拉居首，且从芯片、数据训练、大模型到本体制造、运控模型均自研自产，25年已制定千台量产目标。其次为英伟达，其具备强大的算力能力+数据训练平台优势，利用微软芯片、数据、大模型、开发平台，为人形机器人公司打造底层开发生态，已与14家人形公司合作。其次为Google，从放弃本体聚焦机器人大模型，到再次牵手机器人公司合作下一代人形机器人，具备大模型能力。OpenAI目前通过投资和自己小规模研发机器人本体，尚未All in。苹果和Meta目前专注机器人细分感知领域，平台推出机器人感知系统ARMOR可用于机械臂，Meta此前收购Digit触觉传感器团队。

　　以美国为首的创业型公司与科技公司加强大模型合作，加速商业化场景落地，潜力上看Figure AI Agility挪威1X Apptronik德国Neura Robotics 加拿大Sanctuary AI。Figure02已获得宝马、亚马逊等订单，公司预期两大客户未来4年订单需求10万台，25年销量目标几千台，并获得科技巨头投资，股东背景雄厚。Agility专注物流场景，已获得亚马逊、GXO订单，商业化放量进度最快，在建1万台产能。1X专注家庭场景，25年目标1千台产量。 Apptronik计划25年底商业化量产，已与google合作下一代机器人。德国NeuraRobotics 25年1月在手订单10亿欧。以上公司均加入英伟达Cosmos，大模型加持迭代加速。

　　我国居民消费率偏低，主要是因为服务消费率低，商品消费率与其他国家差距不大。2023 年我国居民消费占 GDP 的比例为 39.6%，明显低于国际平均水平。在商品消费方面，我国与其他经济体的差距并不明显。8 个经济体的商品消费率平均为 25.1%，而我国为 18.9%，只相差 6.2 个百分点。但在服务消费上，差距非常显著，8 个经济体的服务消费率平均达到 34.2%，而我国仅为 20.7%，相差 13.5 个百分点，是商品消费差距的 2 倍多。由此可见，我国居民消费率的提升空间主要来自于服务消费。这意味着，如果我国的服务消费占 GDP 比重能够提高到主要经济体的平均水平，那么我国的总体居民消费率将达到 53.1%，与日本持平，超过韩国和法国，从而彻底弥合中国居民消费率和全球的差距。可以说，服务消费潜力的释放，是我国扩大内需、提振消费的关键所在。

　　如果没有消费升级，总需求里消费的比重不会提高。按照经济发展的正常逻辑，在工业化后期，有两个消费转型同时发生，一是总需求里消费的比重提高，从投资到消费的转型；二是消费升级，从必需品消费到耐用品消费到服务消费。需要注意的是，消费比重提高和消费升级是紧密联系、同时发生的。换句话说，如果没有从商品到服务的消费升级，消费比重不会提高，这是因为全社会商品消费需求终有饱和的一天，而服务消费需求可以不断衍生、增长。对于日本而言，服务消费的增长是过去 40 年消费率提高的主要原因。1980-2023 年，日本的居民消费率从51.1%提高到 53.1%，提高了 2 个点，其中商品消费率下降了 4.1 个点，服务消费率提高了 6.2 个点。

　　2007-2013 年的“家电下乡”和“以旧换新”为例，我们发现“家电下乡”和“以旧换新”都存在透支需求的问题，在补贴政策结束后体现的最为明显。2013 年初家电下乡结束，农村家电支出占消费支出的比例在2013 年是 1.97%，2015 年快速下降至 1.58%；从农村家电消费总额来看，2015 年比 2013 年缩水了 6.5%。另一方面，在补贴政策结束之前，“家电下乡”和“以旧换新”已经开始出现了需求透支。“以旧换新”在补贴的第 1.5-2.5 年出现透支，城镇家庭耐用品消费支出比重从 2.93%下降至 2.80%。“家电下乡”则在补贴的第 4 年出现透支，下乡产品销售额同比下降 17%。

　　风险提示：（1）上轮“家电下乡”和“以旧换新”和当前的社会经济环境有差异，部分结论涉及历史比较，需要注意历史环境不可比的风险问题；（2）补贴服务消费过程中，补贴资金的监管与成本控制是易被忽视的风险点。服务消费场景复杂，涉及众多服务提供商和消费者，补贴资金的发放、使用和核销环节较多，增加了监管难度。与商品消费补贴相比，服务消费补贴可能更难确保资金流向真正需要扶持的领域和群体，容易出现补贴资金被滥用、套取等问题。（3）关注行业依赖和价格扭曲风险。无论是商品消费还是服务消费，过度强调补贴，可能会使企业和消费者对补贴产生过度依赖，进而扭曲市场正常运行机制。长期的补贴可能导致部分服务企业将经营重心放在争取补贴上，而非提升自身服务质量、创新经营模式和提高生产效率。

　　美国投资银行：在混业与分业的交替中发展。1）美国证券市场作为最大的市场，截至 2025 年 1 月 18 日，上市公司的总市值是中国的 5.3 倍，高于 2 到 10 名国家市场规模之和。经过多年发展，形成了全国性与区域性相协调、多层次的证券市场体系。层次分明的金字塔结构，使得上市公司可以在其间互相转换，形成优胜劣汰的机制。2）以机构投资者为主的市场结构，追求价值投资与长期投资的收益，美国股票换手率低于我国证券市场。2005 年至 2024 年，美国纽交所平均换手率为 155%，纳斯达克平均换手率为 286%，中国 AB 股换手率为 297%。3）美国衍生品市场品种类型丰富，是全球最大的衍生品市场。2023 年北美交易所期货及期权的日均交易量占全球的比重均超过 70%；全球场外衍生品大部分仍以美元或者在美国市场进行交易。4）金融创新活跃，收入来源多元化。金融产品从传统的股票市场扩张至债券、期货、外汇等各个方面，并且投行针对不同类型的客户设计出不同风险收益的产品来满足其定制化的需求。随着机构化的不断深入、财富管理行业的发展变革，美国传统投资银行的业务机构及组织架构也在不断调整。

　　1）英国：两次金融大爆炸，推动分业到混业。在 17 世纪晚期形成了股票市场、债券市场和衍生品市场等。英国在第二次世界大战后进行了两次重大金融改革：1986 年以金融自由化为特征的第一次金融“大爆炸”同时进行了对外改革和对外开放，在把英国国内金融企业推向混业竞争的同时，引入了国外的金融机构。90 年代末的第二次金融“大爆炸”以混业监管体系为核心，成立英国金融服务局（FSA），逐步将分散的金融监管职能集中到 FSA 并出台《2000 年金融服务和市场法》取代此前分业监管的各项法案，统一了监管标准，大大提高了监管效率。两次“金融大爆炸”改革形成了开放竞争的市场环境并结束了英国的金融分业经营格局，促进了商业银行与投资银行的相互融合。

　　新能源业务：全球大储需求多点开花，PCS 加速出海布局。行业层面，国内需求稳健增长，海外需求多地爆发。1）国内市场储能增长降速，但由于配储时长和配储比例提升，需求仍将保持稳健增长；2）美国市场受到政策性鼓励和经济性刺激，储能 IRR 持续提升，推动需求高增；3）新兴市场大项目批量落地，预计 24 年全球储能装机增长 54%至 195GWh+，25 年增长47%至 287GWh。公司层面，国内 PCS 出货龙头，加速布局海外市场。1）公司产品多样性能稳定，持续创新，智慧液冷储能系统具有 100+项专利支撑；2）公司是国内储能 PCS 市场上排名前列的供应商，具有相对技术和品牌优势，储能变流器及系统集成产品均已成功应用于多个示范项目，下游客户优质；3）重视海外市场，有望贡献新增量。公司“两条腿”走路，一方面与美国头部光伏企业持续推进合作协议开拓全球业务，另一方面通过跟随国内优秀出海企业，宁德、比亚迪等国内集成商和中能建、中电建等开发商合作，开发中东等新兴市场。

　　智算中心业务：互联网 CAPEX 大幅提升，头部数据中心服务商有望受益。行业层面，大厂军备竞赛，需求以大规模数据中心为主。国内互联网厂商将持续加大算力投资，扩大智算中心建设。国内 BAT 资本开支自 2023Q1 起显著回暖，且重点投资 GPU、服务器等基础设施设备，体现智算中心旺盛需求。公司层面，多维度拓展+合作互联网大厂+技术创新，公司数据中心业务拐点已现。1）公司在全国 10 多个城市运营 20 多个数据中心，通过合作多家国产头部 AI 芯片厂商构建国产 DeepSeek 算力生态、合作希姆计算赋能政务智能化及合作壁仞科技推动国产算力对接大模型，展现了其在异构算力平台、软硬件一体化设计、模型优化与开发者生态建设方面的领先能力。2）绑定优质客户，提高公司竞争力。公司已为超过 2,000 家企业客户提供数据中心及云服务解决方案，合作腾讯、阿里、字节等互联网大厂，并获得多项数据中心相关资质认证，进一步巩固了行业领先地位。3）自主开发 HVDC，包括 240V、336V 两种电压制式，目前产品已应用于互联网、运营商、金融等行业的智算中心和数据机房。综上，数据中心业务拐点已现，在建项目收入可期。24Q3 数据中心业务收入增长转正，随北京智算数据中心项目投运，未来机柜的上架率及收入预计将有所提升。

　　“数字风洞”AI 应用实践，支撑 AI 大模型常态化测试评估：公司依托“数字风洞”产品体系构建了针对 AI 大模型整个生命周期的风险管理机制。截至 2025 年 2 月，平台已接入 Deepseek、百度千帆、通义千问、月之暗面、商汤日日新、讯飞星火、360 智脑、抖音豆包等 40 余个 AI大模型 API，以及 20 余个本地搭建的开源 AI 大模型。并对其中的大部分大模型进行了高效的安全测评，目前已发布多个大模型的测评报告，为大模型厂商提供专业的评估结果和具体整改和调试建议，以提升其内容安全性和整体性能。已开始为众多高新技术企业、国央企、院校、特区政府提供科研及服务类 AI 健康及安全测评服务。

　　兆威机电成立于 2001 年，深耕微型传动领域已有 20 余年。公司主要产品包括微型传动系统与精密零部件，产品可应用于汽车电子、医疗个护、工业自动化、智能消费、通信、人形机器人等领域。2020-2023 年公司整体收入规模稳定在 11-12 亿元上下，2024Q1-Q3 公司实现营收 10.57 亿元，同比+30%，主要系汽车电子下游需求良好；2021-2023 年公司归母净利润从 1.48 亿元稳步增长至 1.80 亿元，盈利能力有所改善。毛利率方面，2021-2023 年综合毛利率维持在 29%上下，2024Q1-Q3 毛利率提升至 31.6%，主要系微型传动系统毛利率有所回升。费用端方面，近年来公司费用率管控稳定，研发费用率保持在 10%以上，研发投入持续加码。

　　微型传动系统作为工业核心基础零部件，凭借其高效传递动力与精确控制的特性，正逐步成为实现工业升级的核心要素。公司深耕精密传动领域 20 余年，已形成了技术+渠道的双重壁垒：1）技术壁垒：截至 2023 年底，公司累计取得 450 项知识产权，研发团队规模达 453 人，具备从产品设计到规模化量产的全链条能力。公司自主研发的微型行星减速机性能可与德国 IMS Gear 对标；2）渠道壁垒：公司高度绑定优质大客户，与比亚迪、长城、蔚来、小鹏、理想等众多国内知名车企建立了长期且稳固的合作关系，在汽车电子领域积累深厚。未来伴随新能源汽车渗透率的逐步提升，以及 XR 行业的快速扩容，公司微型传动系统主业有望迎来新增长。

　　单品依赖和产品老化致公司处较长平台期。公司主营依赖单品，且产品和销售区域较为集中，以致产品显老化，另成本一直单边上行对利润率亦有一定拖累。1）泡椒凤爪作为公司核心大单品，其营收在 2021 年峰值接近 10 亿元（9.61 亿），占比保持在 70%以上，2020 年以来公司非泡椒凤爪产品的占比从 16.5%提升到 20%以上。2）西南是公司的大本营市场，占据半壁江山；但随着省外市场的扩张，西南营收占比从 2017年的 63%下降至 2024 年 1-9 月的 49%。3）公司净利率走势和毛利率走势有较高的一致性。毛利率在 2012-2017 年期间处于上升期，2017 年达到高点，此后开始回落。影响毛利率的核心因素是成本变动，鸡爪采购成本在 2015-2023 年期间基本都处于上行期，而 2017-2023 年期间公司有 3 波提价，但未能较好的对冲成本影响，2024 年鸡爪成本开始回落，公司毛利率、净利率开始触底回升。

　　主动拥抱渠道变化，爆品破局，公司开启成长新篇章。2024Q1-Q3 营收同比增长 16.8%，净利率也开始触底回升。得益于公司推出新品脱骨鸭掌在会员制商超迅速放量成为爆款，而且公司积极拥抱零食量贩、抖音等新兴渠道。我们认为这是积极的信号，体现了公司战略调整，创新正反馈下公司有望突破 10 亿元营收平台，开启成长新周期。1）从休闲零食企业的发展规律来说，从 10 亿元营收往 20 亿元营收去跨越有较强的可行性的。在该阶段原有的细分赛道也已经站稳脚跟，现金流、品牌势能、渠道资源、产能、组织架构等各方面都已经有一定积淀，能够支持公司去开拓新的领域；同时该阶段公司体量还不大，开拓新领域带来的增量效应对规模拉动作用非常显著。同行中可参考甘源食品、劲仔食品的案例，两者均成功跨越 10 亿元体量。2）公司有自上而下的变化去推新品、拥抱新渠道，我们了解到，公司 2023 年、2024 年一直在做供应链方面的升级，包括自上而下对于费用投放、市场推广的态度也更加积极。并且已经探索出来了具体的前进路径，我们认为这是公司向上拐点的开始。